글로벌 명품 기업들에 투자하라
현금흐름에 초점을 맞춘 주식 투자의 패러다임 전환
워런 버핏의 ‘주주이익’ 개념을 구현한 투자 종목 선정 5단계

현금흐름이 좋고 회계와 재무 자료의 신뢰성이 높은 ‘명품 기업’ 발굴 노하우를 담은 책. 워런 버핏이 주창한 ‘주주이익’ 개념을 구현해 만든 투자 종목 선정 5단계를 소개하고, 이를 적용해 선정한 중국 마오타이, 프랑스 에르메스, 미국 월트디즈니 등 글로벌 명품 기업을 1위부터 11위까지 제시한다.
기업의 활동은 현금에서 시작해 현금으로 끝난다. 코로나 패닉과 같은 위기 상황에서 현금이 충분한 기업은 생존과 지속 가능성이 있지만, 현금이 적고 현금흐름이 좋지 못한 기업은 정부 지원 없이는 생존 자체가 불투명하다. 이처럼 현금과 현금흐름은 투자자의 투자금과 수익률에 직접 영향을 미치기 때문에 투자자는 기업을 분석할 때 여기에 집중해야 한다고 강조한다. 현금주의 투자의 핵심 지표는 현금전환비율(CCR)과 현금전환일수(CCC)다. 저자가 정립한 투자 방법론과 함께 실제로 글로벌 명품 기업들에 적용해서 분석하는 과정을 쉽고 생생하게 전달한다.


워런 버핏은 왜 현금흐름에 집중했을까

‘오마하의 현인’ 워런 버핏의 투자 키워드 중 하나가 현금흐름이다. 그는 오랜 주식 투자의 역사에서 처음으로 기업의 현금흐름에 집중했다. 1986년 주주서한에서 주주이익(owner’s earning)이라는 용어를 다음과 같이 제시했다. “주주이익은 공시된 이익에 감가상각, 감모상각 등 현금 유출이 없는 비용을 더하고 사업이 장기적인 경쟁적 위치와 판매량을 충분히 유지할 수 있을 정도로 공장 및 기계설비에 투자되는 연간 유형자산 투자비용의 평균치를 빼서 계산한다.” 이후 만들어진 잉여현금흐름의 개념과 거의 동일하다.
버핏의 주주이익은 현금흐름 투자로 패러다임을 전환하는 핵심 개념이다. 이는 몇 년 뒤 미국 재무제표에 반영되어 미국은 1988년 현금흐름표 작성을 의무화했다. 한국은 1995년에야 현금흐름표를 작성하기 시작했다.
언론에서 흑자도산이라는 말을 가끔 접한다. 매출과 이익이 급격하게 성장하는 기업이 현금 유동성 부족으로 도산하는 경우를 의미한다. 이런 사건을 보면 회계 장부와 현실이 얼마나 다른지, 현금과 현금흐름, 회계와 재무 자료의 신뢰성이 왜 중요한지 잘 알 수 있다.

현금주의 투자의 핵심은 현금전환비율(CCR)과 현금전환일수(CCC)
PER, PBR보다 CCR, CCC에 집중하라

이 책은 현금을 기준으로 필터링하고 투자 대상을 선별하는 방법이 유용하다는 것을 실제 데이터로 입증한다.
우선 회계와 재무 자료의 정량적 신뢰성은 이익과 현금흐름의 비율인 현금전환비율(CCR) 지표로 분석할 수 있다. CCR의 분모에는 영업이익, 당기순이익이 들어가고 분자에는 영업현금흐름, 잉여현금흐름이 들어간다. 기업의 CCR과 현금흐름의 움직임을 장기간 관찰하면 이익 신뢰성, 관리 능력, 자본생산성과 주가의 관계가 분명해진다. 이 지표로 투자 대상의 90% 이상을 걸러낼 수 있다.
현금흐름의 순환은 현금전환일수(CCC)를 이용해 분석한다. CCC는 제품의 제조부터 판매 후 대금 회수까지 걸린 기간을 가리키며 ‘매출채권회전일수 + 재고자산회전일수 - 매입채무회전일수’로 계산한다. 이 중 핵심 지표는 재고자산회전일수다. 재고자산의 관리는 기업에서 가장 까다로운 업무 중 하나이며 현금흐름에 매우 직접적인 영향을 미치기 때문이다. 반면 매출채권과 매입채무는 기업 외부와 긴밀히 연결되므로 상대적으로 개선하는 데 한계가 있다. 막강한 경쟁우위를 가진 애플과 아마존 등은 CCC가 마이너스다. 자기 돈을 한 푼도 투자하지 않고 남의 돈을 빌려 사업하고 대금을 회수하는 플로트를 가진 셈이다. 현금흐름 순환은 주주 환원에도 영향을 주어서, 현금이 많고 순환 능력이 좋으면 풍부한 유동성으로 현금 배당이나 자사주 매입을 적극적으로 할 수 있다.

성공 투자의 필요조건과 충분조건을 갖춘 글로벌 명품 기업
투자 범위를 전 세계로 확장하라

회계장부의 신뢰성과 재무안정성은 성공 투자의 필요조건이다. 성공 투자의 충분조건은 수익성과 성장성이다. 이런 측면을 고려할 때 투자의 첫 단계는 투자 대상을 넓히는 것이다. 전 세계를 대상으로 투자 범위를 확장해야 한다. 한국에서 회계 신뢰도가 높고 수익성과 성장성을 갖춘 기업을 찾기보다 글로벌 주식시장에서 명품 기업을 찾는 일이 훨씬 쉽다. 투자수익률 측면에서 후자가 유리함은 물론이다. 모집단이 클수록 더욱 출중한 개체가 있을 확률이 높아지기 때문이다.
이 전제에 따라 저자는 전 세계 상장 주식을 대상으로 정량적·정성적 평가를 거쳐 글로벌 명품 주식을 선정했다. 세계 상장 주식 중 상위 0.1% 이내에 드는 명품주로 제시된 것은 버크셔 해서웨이, 마오타이, 구글, 노보노디스크, 삼성전자, 월트디즈니, 항서제약, 에르메스, 나이키, 애플, 인디텍스(자라)다.
미국 상장기업은 다른 국가 상장기업에 비해 평균적으로 신뢰성, 재무안정성, 수익성, 성장성이 모두 양호하다. 따라서 미국 주식시장의 종합주가지수에 해당하는 S&P 500 지수를 바탕으로 만든 인덱스 상품이 상대적으로 좋은 투자수익률을 내고 있다. 이 같은 미국 주식시장의 성과는 저자가 엄선한 글로벌 명품 주식에서 미국 기업이 가장 많다는 결과와 맥락을 같이한다.

위기에 강한 안티프래질 포트폴리오를 구축하라
원금 손실 확률을 최소화하고 초과수익을 얻는 현금주의 투자

투자 후보를 물색할 때, 높은 수준의 필터링을 1순위로 삼아야 한다. 수익을 얻는 것보다 손실을 초래할 요소들을 제거하는 것이 현실에서 훨씬 잘 작동하고 훨씬 쉽기 때문이다. 불확실성 분야의 대가인 나심 탈레브는 “투자자는 프래질을 제거하는 것에 집중해야 한다. 프래질을 제거하면 자연스레 안티프래질을 달성할 수 있기 때문이다”라고 말했다. 이 책에서는 제거적 방법을 사용해 투자하지 말아야 할 기업들을 걸러내는 도구를 제공한다. 현금 보유량이 많고 현금흐름이 원활하며 회계와 재무 자료의 신뢰성을 갖춘 기업이 아니라면 제거해야 원금 손실 위험을 줄일 수 있다. 이 도구는 훌륭한 기업을 선별하는 데에도 효과적이다.
저자는 이 책에서 벤저민 그레이엄의 《현명한 투자자》처럼 실제 기업에 대한 가치 및 가격 평가를 제시한다. 그레이엄의 책을 보고 워런 버핏이 말했듯, 기업에 대한 저평가, 고평가 여부를 책에 남기는 일은 자신감과 확신에 차지 않으면 불가능하다. 저자가 행동과 책임을 분리하지 않고 짊어진다는 점에서 다른 책들과 차별화된다. 해외 주식 투자에서 원금 손실 가능성을 낮추고 적정 수익을 얻을 수 있는, 사용하기 쉬운 필터링 기준을 제시하고 투자 가능한 명품 주식의 14년간 재무지표를 제공하는 것으로도 가치가 충분하다.
주식 투자의 비법을 알려준다는 책은 시중에 무수히 많다. 하지만 대부분은 왜 그렇게 투자해야 하는지에 대한 과학적 근거 없이 자신만의 주장을 소개한다. 그렇게 투자한 결과가 어떤지를 실증적으로 보여주지도 않는다. 내가 오랫동안 교류하고 지내온 장홍래 대표가 그동안 축적한 경험과 지식을 종합해 쓴 이 책은 확실히 다르다. 재무제표를 통해 공시된 기업의 회계 숫자를 철저히 분석하고, 왜 그런 방식으로 투자해야 하는지를 논리적으로 설명한다. 그리고 그 방법에 따라 투자해서 어떤 결과가 나왔는지 소개하며 개별 기업에 대한 분석까지 실시한다. 현금흐름과 회계 정보의 신뢰성을 분석하는 이 책의 내용은 학술적 연구 성과들의 핵심을 요약한 것으로, 읽다 보면 저절로 고개가 끄덕여진다. 성공적인 주식 투자를 열망하는 투자자라면 저자의 통찰력과 투자법을 꼭 배워보기를 추천한다.
- 최종학(서울대 경영학과 교수, 《숫자로 경영하라》 저자)

‘제2의 스타벅스’로 칭송받던 중국의 커피 기업 루이싱(瑞幸)이 순식간에 무너졌다. 2020년 4월 2일, 루이싱은 뉴욕 증시 개장을 앞두고 “내부 조사를 통해 지난해 매출액 중 약 22억 위안(약 3800억 원)이 부풀려졌다”라고 발표했기 때문이다. 국내 주식은 물론이고 해외 주식에 투자하려는 사람들에게 가장 큰 ‘공포’가 바로 회계 분식이다. 대우조선해양이나 루이싱 같은 주식을 매입했다 주식이 휴지 조각이 되는 일을 미연에 방지하기 위해서는 어떻게 해야 할까? 이 의문을 가진 독자들이라면 이 책의 1장을 탐독하기 바란다. 좋은 책 한 권이 당신의 계좌에 ‘안전벨트’를 채워줄 것이다.
- 홍춘욱(EAR리서치 대표, 《디플레 전쟁》 저자)

글로벌 회계 법인 출신으로 성공한 투자자를 보니 동료이자 후배로서 너무나 자랑스럽다. 이 책은 장홍래 대표가 해외 주식 투자를 통해 이룩한 놀라운 성과의 근거를 풀어낸다. 특히 손익 위주로 접근하는 국내 투자자들에게 현금흐름이 왜 중요한지, 어떻게 투자에 활용할 수 있는지를 현실적으로 제시한다는 점에서 매우 의미 있다. 해외 주식에 관심이 있지만 쉽게 접근하지 못하는 분들께 추천한다.
- 사경인(회계사, 《재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라》 저자)

저자는 본질은 현금이고 당기순이익은 곁가지에 불과하다면서, 투자를 판단할 때 기업이 벌어들이는 현금이 가장 중요한 요소라고 밝힌다. 또한 역사상 가장 성공한 투자자인 워런 버핏이 활용한다는 DCF 방식, 즉 미래에 벌어들일 현금으로 내재가치를 계산하는 방법을 쉽게 설명하고, 이를 적용해 큰 성공을 이루어낸 자신의 투자법을 제시한다. 글로벌 명품 기업 11개사를 사례로 설명하는 분석법은 쉽게 이해된다. 현금 수입을 기준으로 한 투자 유망 기업 선정 방법은 안전하면서도 활용하기에 복잡하지 않다.
4차 산업혁명 시대에 들어서면서 기업이 보유한 유형자산보다 무형자산의 가치가 중시되고, 막대한 유형자산 투자가 필요한 전통 산업보다는 IT 기술을 활용한 지식 산업의 성장성이 높아지는 추세다. 이 시대의 유망한 산업·기업을 파악할 수 있고 실질적으로 투자에 도움이 되는 훌륭한 책이라는 믿음으로 일독을 권한다.
- 숙향(《이웃집 워런 버핏》 저자)

기업의 현금흐름은 인체의 혈액 순환과 마찬가지다. 혈액 순환이 좋아야 건강한 것처럼, 현금흐름이 양호해야 우량한 기업이다. 매출과 순이익에만 주목하는 투자자가 대부분이다. 하지만 현금흐름 분석이야말로 성공 투자의 핵심이다. 이 책은 현금흐름의 양(quantity)뿐만 아니라 품질(quality)까지 입체적으로 분석한다. 버핏의 성공 비결인 현금주의 투자법을 알고 싶은 투자자라면 놓쳐서는 안 되는 책이다.
- 신진오(밸류리더스 회장)


경제 거래를 원인과 결과로 동시에 보여주는 회계의 복식부기 사고를 기업 투자와 거시경제에 접목한 것이 신선하고 함의가 크다. 성실한 독자라면 책의 곳곳에서 가치투자에 실질적 도움이 되는 도구를 많이 얻을 수 있을 것이다.
- 곽태원(영훈학원 이사장, 하버드대 경제학 박사)

성공적인 투자에는 인문학적 소양이 필요하다. 그중에서도 회계와 재무 지식은 투자 성공 확률을 높일 수 있는 확실한 자산이다. 회계를 넘어선 저자의 뛰어난 융합 지식과 인사이트가 돋보이며 투자자에게 실용적인 지적 자산을 제공한다.
- 김찬홍(명지대 회계학과 교수, 서울대 경영학 박사)

지금 같은 위기와 다가오는 전환기에는 어떻게 투자해야 할까? 투자 원금을 보전하고 적정 수익을 내기 위해서는 현금/자산 비율이 10% 미만이고 부채비율이 50%를 초과해 재무안정성이 낮은 기업은 피해야 한다. 또 영업현금흐름/당기순이익(영업이익) 비율의 변동이 심해 장부상 이익의 신뢰성이 낮은 기업도 걸러내야 한다. - 7쪽

투자자가 중요하게 고려할 ‘본(本)’은 기업의 수중에 있는 현금이다. 이 ‘본’이 표현된 결과인 ‘말(末)’은 손익계산서의 이익이다. 사업의 목적은 현금을 버는 것이지, 장부상의 이익을 버는 것이 아니다. 투자도 마찬가지다. 기업의 현금을 보고 투자해야 성공 확률이 높아진다. 현금이 아니라 이익에만 신경 쓰는 투자자는 본말전도한다고 할 수 있다. - 20쪽

다시 강조하면 S&P 500 같은 지수에 투자할 수 있는 국가는 현재는 미국뿐이다. 개도국에서는 평균에 투자하는 종합주가지수 상품보다 개별 우량 기업에 집중하는 편이 낫다. 개별 우량 기업에 집중해야 원금을 보전하면서 큰 확률로 투자수익률을 높일 수 있다. 중국 기업에 투자하지 말라는 것이 아니다. 더 까다롭게 걸러내는 과정을 거치라는 말이다. - 51쪽

이런 실정을 고려할 때 투자자가 내릴 바람직한 투자 의사 결정의 첫 단계는 투자 대상을 넓히는 것이다. 전 세계를 대상으로 투자 범위를 확장해야 한다. 한국에서 회계 신뢰도가 높고 수익성과 성장성을 갖춘 기업을 찾기보다 글로벌 주식시장에서 명품 기업을 찾는 일이 훨씬 쉽다. 투자수익률 측면에서 후자가 유리함은 물론이다. 모집단이 클수록 더욱 출중한 개체가 있을 확률이 높아지기 때문이다. - 54쪽

현금흐름 본위로 투자 대상을 선정하는 단계 중 정량적 지표 분석이 있다. 나는 정량적 지표로 현금전환비율(cash conversion ratio, CCR) 1 이상, 현금자산비율 10% 이상, 무형자산총자산비율 15% 미만, 부채비율 50% 미만 여부를 살펴본다. 이들 지표의 관문을 통과하는 상장기업은 10%가 안 된다. - 55쪽

통화량이 지난 10년간 실물 생산성을 월등히 초과하는 규모로 발행되었다. 이런 상황에서 현명한 투자자라면 구매력을 보전하고 적정 수익을 얻을 수 있는 우량 기업과 우량 부동산에 대한 자본배분 비중을 높여야 한다. - 216쪽

추천사
들어가며

1장. 현금주의 투자로의 패러다임 전환
현금흐름을 보기 전에는 투자하지 말라
코스피도 한국 제조업의 현금흐름이 결정
투자의 필요조건, 회계 신뢰도와 현금흐름
현금전환비율과 현금전환일수가 핵심 지표
- 현금전환비율(CCR)
- 현금자산비율
- 무형자산총자산비율
- 현금전환일수(CCC)

2장. 현금주의 투자에 따른 실제 종목 분석
투자 종목을 선정하는 5단계
- 1단계: 투자 대상 이해
- 2단계: 이익과 자산의 신뢰성, 재무안정성, 관리성 필터링
- 3단계: 가치 평가(Valuation) \u003d 미래 ROE(가치) 계산 → 미래 채권 이자율 결정
- 4단계: 매수 가격 책정(Pricing) \u003d ROE에 상응하는 PER 부여
- 5단계: 매수 여부 판단
글로벌 명품 기업 분석
- 1위. 버크셔 해서웨이
- 2위. 마오타이
- 3위. 구글
- 4위. 노보노디스크
- 5위. 삼성전자
- 6위. 월트디즈니
- 7위. 항서제약
- 8위. 에르메스
- 9위. 나이키
- 10위. 애플
- 11위. 인디텍스

3장. 현금주의 투자의 거시적·융합적 적용
인플레이션 시대와 현명한 투자
- 인플레이션 시기가 경제 역사의 90% 차지
- 인플레이션은 통화 증발의 결과
- 자본생산성 및 통화량과 자산 가격의 관계
- 우량 실물자산 보유가 인플레이션 헤지 방안
인문학 빅 아이디어, 지적 거인과 투자 적용
- 가치사고와 가격사고
- 워런 버핏의 빅 아이디어
- 지적 거인들의 빅 아이디어
- 가치투자자도 실패하는가
복식부기, 거시경제와 투자 적용
- 복식부기와 투자
- 국가 재무상태표, 국가 손익계산서, 국가 현금흐름표와 환율의 관계
- 복식부기적 사고의 확장
- 국가별 생산성 발전의 역사
결론

편집 후기