머리말

재무제표는 기업경영에 있어서 핵심적인 정보의 원천이다. 재무제표에 포함된 정보를 바탕으로 경영자는 투자의사결정을 내리지만, 주식이나 채권 투자자들은 기 업의 가치를 평가하고 주식이나 채권의 매수나 매도의사결정을 내리게 된다. 은행 이나 신용평가사, 세무당국도 재무제표의 정보를 사용한다. 벤처캐피털이나 증권회 사의 투자의사결정에도 재무제표가 사용되며, 애널리스트들은 재무제표에 포함된 정보를 분석하여 주가나 이익예측치를 발표한다. 하지만 이런 재무제표의 광범위한 사용에도 불구하고, 아직 국내에서 많은 정보이용자들이 단순한 비율분석이나, 배당 할인모형 또는 주가이익비율 등의 전통적인 방법만을 이용해서 기업의 가치를 평가 하고 있는 안타까운 현실이다. 또한 재무제표의 행간에 숨은 뜻을 보지 못하면서 재 무제표에 보고된 수치 자체만을 그대로 이용하는 경우가 대부분이다.
회계학 연구는 1980년대 이후로 급속한 발전을 거듭하고 있다. 1980년대 말 이후로는 기업들의 이익조정 수준을 상당히 정확하게 측정해 낼 수 있는 방법들 이 점차 개발되었다. 1990년대 중반부터는 다양한 가치평가 기법들이 새롭게 개 발되면서, 이들 방법들을 이용한 자본비용 측정이나 투자방법 등에 대한 다양한 연구들이 쏟아져 나왔다. 그러나 아직까지 국내 실무계에서는 대부분 이런 방법 들을 잘 알지 못하거나, 알더라도 현업에 정확하게 응용하여 사용하지 못하고 있 는 상태이다. 주식시장규모의 증가에 비해 리서치분야가 너무 낙후되어 있다. 또 한 대학교에서도, 회계교육의 중심이 회계정보의 해석과 사용이 아니라 정확한 회 계정보를 산출하는 과정인 '부기' 쪽에 주로 초점을 맞춘 상태로 진행되어 왔었다. 따라서 대학에서 회계학을 공부한 사람들도 회계정보를 사용한 경영의사결정이나 재무제표 분석 및 가치평가 과정에 대해서는 공부할 기회가 별로 없었다.

사례 중심과 엑셀을 활용한 재무제표 예측
이 책은 이런 아쉬운 점을 해결하기 위한 의도로 저술되었다. 이 책은 저자가 서울대와 북경대에서 쓴 강의안을 바탕으로 집필하였으며 한국, 중국, 미국 기업 들의 다양한 사례를 추가하였다.
특히 이 책에서는 매장마다 다수의 기업들의 간략한 사례가, 매장 끝에는 그 장에서 배운 내용을 종합한 장편의 사례와 사례에 대한 연습문제를 포함하였다. 따라서 독자들은 이론뿐만 아니라 이론이 적용된 실제 사례를 동시에 공부함으로 써 이 책의 내용을 보다 명확하게 이해할 수 있을 것이다.
또한 이 책은 독자들이 이 책의 내용을 공부하는 과정에서 스스로 엑셀 파일 을 만들어서 재무제표의 수치들을 입력하고, 그 내용을 바탕으로 체계적으로 미 래이익을 예측할 수 있도록 구성되어 있다. 애널리스트들이 발표하는 이익예측치 가 정확하지 않은 이유들 중의 하나는 상당수의 애널리스트들이 회계정보의 연결 구조를 잘 알고 있지 못하기 때문이다. 즉, 몇 개의 항목이 결정되면, 다른 항목 들은 재무제표의 연결관계에 따라 자동적으로 도출된다. 그러나 이런 연결상황이 나 회계정보의 본질들을 잘 모르면서 재무제표 각 항목별로 별도의 예측을 하는 경우가 종종 있었다. 그 결과 논리에 맞지 않는 수치를 예측수치로 사용하게 되기 때문에 미래예측이 부정확하게 된다. 이 책의 내용을 공부하다 보면, 독자들은 스 스로 엑셀 파일에 따라 분석대상 기업의 재무상태를 분석하면서 미래이익을 예측 해 보는 과정을 통해 이런 문제점을 극복할 수 있을 것이다.

이 책의 활용
이 책의 내용은 물론 기업의 이익예측과, 이익예측을 통한 내재가치 측정에 중점을 두고 있다. 따라서 이런 내용을 공부하려는 애널리스트나 벤처 캐피털리스 트, 펀드 매니저 등의 직업에 관심을 가지고 있는 대학생들을 이 책의 주 독자로 삼고 있다. 대학생은 아닐지라도 기업가치 평가나 주식투자에 관심을 가지고 있는 경우도 이 책의 독자가 될 수 있을 것이다. 정확한 가치의 평가가 M&A나 주식 신규상장시에도 중요한 만큼, 이를 중개하는 역할을 하는 자문사나 회계법인, 증 권회사, 신용평가사 등의 직업군을 바라보는 학생들에게도 이 책을 공부할 것을 권한다. 특히 이 책에 포함된 이익조정을 발견하는 방법 등에 대한 내용은 많은 독자들에게 큰 도움이 될 수 있을 것이다.
기타 이 책의 내용은 회계정보를 경영계획에 활용하려는 기업경영자들에게도 도움이 될 수 있을 것이다. 엑셀을 통해 미래의 이익을 예측해 보는 과정을 이 책 을 통해 공부한다면, 미래이익 예측에 사용된 가정들이 변함에 따라 당기순손익이 나 부채비율이 어떻게 달라지며, 미래기간 동안 얼마만큼의 자금을 조달해야 하거 나 상환할 수 있는지 등을 손쉽게 알 수 있게 될 것이다. 따라서 미래에 대한 경 영계획을 손쉽게 수립할 수 있을 것이다.

Acknowledgements
저자들은 이 책의 저술과정과 현재까지 학술연구를 수행하는 과정에서 많 은 분들의 도움을 받았다. 우선 Charles Lee(Stanford University), Stephen H. Penman(Columbia University), Brett Trueman(UCLA), Jevons Lee, Liyan Wang, Zhengfel Lu(북경대), 고 Jerry C. Y. Han(홍콩대) 교수에게 감사를 표한다. 또한 이 책에 포함된 사례를 사용할 수 있도록 허락해 준 서울대학교의 곽수근 및 황이석 교수와 동아일보 미래전략연구소의 하정민 기자, 한화증권의 차홍선 애널리스트, 리딩투자증권의 이흥제 전무, OCI(주)의 문병도 상무, 상하이 신은만국증권에도 진심으로 감사를 드린다.
이 책의 집필 및 사례작성 과정에서 많은 도움을 준 최선화(박사), 이준일(박사), 선우혜정(박사), 최아름(박사), 김세일(박사), 이광진(박사), 이창욱(박사과정), 유웅(박사 과정), 신동준(석사)에게도 감사를 표한다. 또한 꼼꼼하게 교정을 봐준 서울대 경영대 학의 한승엽(박사과정), 이상목(석사과정), 김성효(석사과정)에게도 고마움을 전한다.
박영사의 뛰어난 분들에게도 큰 도움을 받았다. 조성호 이사, 전채린 과장, 조아라 대리께 감사드린다.
마지막으로 저자들을 오늘날까지 뒷바라지해 준 가족들에게도 감사를 드린 다. 가족들의 이해와 도움이 없었다면 매일 밤 늦게까지 사무실에 앉아서 연구와 저술활동에 몰입할 수 없었을 것이다.

끝맺는 말
이처럼 이 책은 많은 분들의 도움 없이는 완성될 수 없었을 것이다. '세상은 서로 돕고 도와주면서 사는 것'이라 했으니, 저자들도 이런 고마운 도움을 다른 분들에게 갚을 수 있도록 앞으로 더 노력하도록 하겠다. 끝으로, 이 책이 한국의 자본시장과 주식투자, 그리고 기업의 회계 및 재무기능 수행능력의 발전에 초석이 되었으면 하는 것이 저자들의 조그마한 소망이다.

서울과 북경의 연구실에서

CHAPTER 1 | 회계정보와 자본시장
01 서론 002
02 기업, 투자자, 자본시장의 관계 003
03 우리나라의 증권시장 개요 008
04 기업가치평가의 기초로서 회계정보의 중요성 013
05 애널리스트와 이익예측 019
06 이 책의 목표와 내용 023
07 결론 025
o 과제 026
- 자본시장에서 애널리스트의 역할과 한국의 현실 028
사례문제 035

CHAPTER 2 | 가치평가에 기반한 재무상태표 분석
01 재무상태표 개요 038
02 자산가치의 결정요소 041
03 보수주의 원칙과 자산의 정의 043
04 자산가치의 저평가 및 잠재적 자산 046
05 부채항목의 가치평가 및 잠재적 부채 052
06 공통형(common-size) 재무분석 059
07 결론 062
o 과제 066
- 빅뱅그룹의 해동건설 인수 사례 070
사례문제 078

CHAPTER 3 | 가치평가에 기반한 손익계산서 분석
01 손익계산서 개요 086
02 현금주의 회계와 발생주의 회계 088
03 발생주의 회계와 수익의 인식 090
04 수익비용대응의 원칙, 보수주의 원칙과 비용인식 096
05 지출의 비용처리와 자본화 099
06 증권 애널리스트와 이익예측 103
07 결론 107
o 과제 111
- 현진고속과 동진운수의 감가상각추정 변경이 손익에 미친 영향 114
사례문제 133

CHAPTER 4 | 가치평가에 기반한 현금흐름표 분석
01 현금흐름표 개요 140
02 현금흐름표의 의의 143
03 현금흐름표와 재무상태표, 손익계산서의 관계 145
04 현금흐름표에 기반한 기업의 성장주기 분석 151
05 결론 153
o 과제 155
- 롯데칠성의 두산주류 인수가격 적정성 논란과 EBITDA 159
사례문제 167

CHAPTER 5 | 가치평가에 기반한 비재무적 정보분석
01 비재무정보 개요 170
02 거시적 정보 172
03 산업정보 176
04 기업의 비회계정보 184
05 결론 188
o 과제 189
- 기업의 사회적 책임점수 190
사례문제 193
- 호남석유화학(분석 보고서) 194
사례문제 200

CHAPTER 6 | 이익창출능력 분석
01 이익창출능력 분석의 기본 프레임 개요 204
02 자산이익률 분석 205
03 자기자본이익률 분석 215
04 자산회전율과 매출액이익률 분석 220
05 우리나라 상장사의 이익창출능력 분석 229
06 결론 230
o 과제 231
- 워런 버핏 투자 따라하기 242
사례문제 246
- 아마존의 운전자본 관리 247
사례문제 250

CHAPTER 7 | 투자위험 분석
01 위험의 정의 254
02 주식투자 위험과 자본비용 256
03 투자위험의 측정 262
04 위험프리미엄과 자본비용의 측정 267
05 재무제표에 근거한 위험분석 271
06 결론 276
o 과제 277
- 경기순환(business cycle)과 죄악주(sin stock) 279
사례문제 282
- 내재적 자기자본비용(implied cost of equity capital)의 추정 283
사례문제 292

CHAPTER 8 | 이익의 특징, 이익의 질 및 이익예측
01 이익의 특징과 이익의 질 296
02 발생액(accruals), 현금 및 이익의 지속성 298
03 보수주의 원칙과 이익의 지속성 304
04 이익의 평균 회귀적 특징과 이익의 지속성 310
05 결론 317
o 과제 318
- 숨겨진 그림자, 풋옵션을 양지로 320
사례문제 327

CHAPTER 9 | 이익조정 분석
01 이익조정 개요 330
02 기업이 사용하는 이익조정과 이익조정을 발견하는 기본적인 분석방법 336
03 수익을 증가시키는 이익조정 339
04 비용을 감소시키는 이익조정 344
05 비용을 증가시키는 이익조정(빅 배스) 350 06 실제 영업활동을 이용한 이익조정(Real Transaction Earnings Management) 354 07 기업 이익조정의 주요 동기와 F 및 M지수 357
08 결론 363
o 과제 367
- 코스닥시장 우회상장과 이익조정: 네오세미테크 사례 369
사례문제 375
- America Online의 Time Warner 인수 376
사례문제 381

CHAPTER 10 | 이익예측
01 이익예측 개요 384
02 구조적 접근법 387
03 과거 이익의 시계열 분석 401
04 이익조정에 대한 처리 405
05 이익의 특성과 이익의 질 410
06 심리적 편향 412
07 결론 413
o 과제 414

사례문제 425
- 부록 426

CHAPTER 11 | 기업가치평가와 투자전략
01 기업가치평가와 투자전략 개요 472
02 재무제표 분석에 필요한 도구 475
03 배당할인모형 479
04 현금흐름할인모형 481
05 초과이익모형 486
06 상대가치비교법 496
07 가치평가와 투자전략 501
08 결론 506
o 과제 513
- 주가순자산비율 및 주가순이익비율을 활용한 주식 분류 518
사례문제 521
- 상장법인과 비상장법인의 합병을 통한 터널링: A사와 B사의 합병 사례 522
사례문제 528
- 리딩투자증권의 일본 지크증권 인수 사례 529
사례문제 544
- 칼라일 그룹의 차입매수 방식을 통한 약진통상 경영권 인수 545
- 아마존(Amazon.com)의 홀푸드(Whole Foods) 인수 552
사례문제 554

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