주식투자 방법론의 진화, 가치투자와 퀀트투자의 위대한 결합

물과 기름 같았던 가치투자와 퀀트투자. 이 두 분야의 장점을 결합해 수익을 극대화하는 ‘퀀트가치(Quantitative Value)’ 투자 전략을 제시하는 책. 가히 가치투자 대가 워런 버핏과 퀀트투자 창시자 에드워드 소프가 손잡고 만든 막강한 투자법이라 할 만하다.

퀀트가치 투자 전략은 벤저민 그레이엄와 워런 버핏을 추종하는 퀀트투자자 조엘 그린블라트의 ‘마법공식’에서 시작해, 파산할 기업을 걸러내고 훌륭한 비즈니스를 발굴하며 싼 주식을 찾고 확실한 신호를 잡는 지표들을 더해 완성했다. 가치투자의 철학에서 비롯된 혜택은 누리면서 퀀트 기법으로 종목 선정과 관련한 행동 오류를 제거했다. 그 결과, 가치투자에서 쉽지 않았던 실천력이 보강되고 퀀트투자에서 석연치 않았던 인과관계가 보완되어 성과가 극대화되었다. 독자들은 책에서 제시하는 ‘QV 체크리스트’에 따라 하나하나 검증하다 보면 어느새 진화한 투자법의 성과를 누리게 될 것이다.

저자인 웨슬리 그레이는 세계적인 퀀트 커뮤니티를 운영하는 자산운용사 알파 아키텍트의 설립자 겸 CEO이고, 토비아스 칼라일은 에이퀴엠 인베스트먼트의 설립자 겸 임원이며 어콰이어러스 펀드의 매니저로 활동하고 있다. 풍부한 이론과 실전 경험에 방대한 문헌과 검증 자료를 더해 탄탄한 전략을 만들어냈다.
주식 투자의 양대 기둥인 가치투자와 퀀트투자,
이들을 대표하는 두 괴물 버핏과 소프가 만났다

1968년 여름, 워런 버핏과 에드 소프가 마주 앉았다. 버핏은 12년간 운영하며 연복리 수익률 30%를 달성한 버핏 투자조합을 청산하려는 참이었고, 소프는 UC 어바인 캠퍼스의 수학 교수로서 퀀트투자를 만든 상태였다. 이날 이들은 ‘불완전 정보 게임’인 브리지 게임을 하며 서로를 유심히 관찰했다. 소프가 ‘미국 최고의 부자가 될 것 같다’고 평가한 버핏은 이후에도 가치투자로 성공해서 현재 세계 5위 안에 드는 부자가 되었다. 소프는 1969년 헤지펀드인 프린스턴-뉴포트를 설립하고 퀀트투자를 수행해서 30년간 연복리 수익률 20%라는 우수한 성과를 냈다.

가치투자는 펀더멘털 분석을 통해 개별 주식의 내재가치를 면밀하게 추정한 후 크게 저평가된 종목을 찾는다. 퀀트투자는 확률 이론에 근거해 가치를 평가하고 대수의 법칙을 좇아 포트폴리오를 구성한다. 가치투자와 퀀트투자는 투자 철학도, 사용하는 방법도 다르지만 신기하게도 공통점이 존재한다. 바로 ‘효율적 시장 가설’에 반대해 “시장을 이길 수 있다”라는 생각이다.

가치투자 철학을 퀀트투자 기법으로 완성하다

《퀀트로 가치투자하라》의 저자인 웨슬리 그레이는 세계적인 퀀트 커뮤니티를 운영하는 자산운용사 알파 아키텍트의 설립자 겸 CEO이고, 또 다른 저자인 토비아스 칼라일은 에이퀴엠 인베스트먼트의 설립자 겸 임원이며 어콰이어러스 펀드의 매니저로 활동하고 있다. 이론과 실전 경험이 풍부한 저자들은 가치투자와 퀀트투자의 정수를 끌어와 종목을 선정하는, 독창적이고 이기는 투자 기법을 제시한다. 가치투자의 철학에서 비롯된 혜택은 누리면서 퀀트투자 기법으로 종목 선정과 관련한 행동 오류를 제거함으로써 성과를 극대화한 것이다. 벤저민 그레이엄을 계승하고 버핏을 추종하는 조엘 그린블라트의 ‘마법공식’에서 시작하지만 가격 지표와 퀄리티 지표의 단순 결합을 넘어 다양한 지표를 추가함으로써 ‘퀀트가치 투자 전략(Quantitative Value)’을 만들어냈다.

QV 전략을 구성하는 핵심 요소는 다음과 같다.

● 파산할 기업 피하기: 재무제표 조작과 사기, 자금난에 처한 기업을 찾아내는 기법을 연구한다.
● 훌륭한 비즈니스 발굴하기: 강력한 경제적 해자와 튼튼한 재무건전성을 찾아내기 위해 장기 ROIC, ROA, 잉여현금흐름, 매출총이익, 재무건전성과 관련한 여러 지표를 검토한다.
● 싼 주식 찾기: 저평가 종목을 찾을 때 잉여현금흐름보다 PER이 도움이 될까? 특별한 통계, 장기 평균, 결합 지표 등을 망라해 50개가 넘는 지표의 과거 데이터를 검증한다.
● 확실한 신호 잡기: 자사주 매입, 내부자 매수, 공매도자, 주주행동주의자, 기관투자가 등이 보내는 신호를 파악한다.

QV 전략은 퀀트투자에서 석연치 않았던 인과관계를 보완하고 가치투자에서 쉽지 않았던 실천력을 보강한다. 서로의 장점을 결합하고 단점을 보완하는 바람직한 시너지 효과가 발생했다.

논리의 과정으로서 퀀트투자의 매력이 빛나는 책
마법공식을 뛰어넘는 최강 QV 주식투자법

파산할 기업을 걸러내고 훌륭한 비즈니스를 발굴하고 싼 주식을 찾고 확실한 신호를 잡는 것이 중요하다는 점은 누구나 알지만 실제로 시행할 방법을 찾기가 어렵다. 이 책은 이 과정을 통해 우수한 포트폴리오를 구성하는 데 사용할 구체적인 도구를 제시한다. 게다가 구호뿐인 개념적 주장에 그치지 않고 시뮬레이션을 통해 숫자로 검증한다. 전략 도출 과정이 명확하지 않아서 결과 재연이 불가능한 마법공식의 한계를 뛰어넘는 지점이다.

저자들은 모든 과정을 통계로 검증하고 투명하게 공개하며 상세한 QV 체크리스트를 만들어 제공한다. 끊임없이 생각하고 시도하고 노력하는 논리의 과정으로서 퀀트투자의 매력이 빛난다. 저자들이 도출한 QV 전략을 그대로 따라 해도 좋지만, 이들의 논리 흐름과 치밀한 검증 과정을 복제해 독자 자신만의 전략을 만들어내는 것도 추천한다.

오늘날 복잡한 시장 환경에서 시간을 효율적으로 쓰고 싶은 투자자, 운용 규모가 작은 퀀트 전략가, 개별 종목 분석에 많은 시간을 투입하는 집중 투자자, 시장 상황에 흔들리지 않고 유효한 투자 전략을 고수하고 싶은 투자자에게 QV 전략은 큰 힘을 발휘할 것이다.
논리의 과정으로서 퀀트투자의 매력이 빛나는 책
_ 영주 닐슨(《월스트리트 퀀트투자의 법칙》 저자, 성균관대 경영전문대학원 교수)

가치투자는 수식과 데이터와 상관이 없다고 생각하는 사람들이 많다. 그러나 기업의 가치를 평가하기는 점점 더 어려워지고, 데이터 분석과 숫자가 더욱 중요해지고 있다. 이 책은 어떻게 하면 가치투자를 체계적이고 수학적으로 할 수 있는지 알려주는, 가치투자에 퀀트 분석을 도입한 혁신적 투자 패러다임을 제시한다. 가치투자자이자 퀀트 트레이더로서 이 책이 ‘퀀트가치’ 투자의 부흥을 이끌 거라고 믿는다.
_ 권용진(《인공지능 투자가 퀀트》 저자, 엔트로피 트레이딩그룹 대표)

조엘 그린블라트의 ‘마법공식’은 우량한 기업을 싸게 사는 워런 버핏의 투자법을 퀀트로 풀어낸 것이다. 이 책은 이 마법공식을 시작으로 전략을 차근차근 업그레이드해 마침내 ‘퀀트가치 투자 전략(QV)’을 만들어냈다. ‘신마법공식’이라는 수식어가 붙을 만큼 탁월한 전략이다. 우수한 성과를 알려주는 데 그치지 않고 전략을 업그레이드하는 과정을 흥미진진하게 보여준다. 이 과정에서 전략을 만드는 올바른 방법을 배울 수 있고 저자들의 논리적 사고에 감탄하게 된다. 논리적이고 과학적인 투자를 원한다면 절대 놓쳐서는 안 된다.
_ 홍용찬(《실전 퀀트투자》 저자)

가치투자의 사회학적 원리와 행동재무학 이론 소개, 방대한 데이터의 마니아적 분석, 제도권의 실전 경험을 융합한 투자서는 찾기 힘들다. 일반 투자자를 위한 설명에 공을 들이는 책은 더욱 없다. 그런 의미에서 이 책의 저자들은 나의 영웅이다. 이 책의 전략을 100% 따라 해도 좋지만, 저자들의 생각의 흐름과 검증의 치밀함을 쫓아가는 것만으로 투자 세포가 놀라운 수준으로 향상될 것이라고 보장한다. 퀀트 교과서를 추천한다면 세 손가락 안에 드는 책이다.
_ 천영록(두물머리 대표)

초과수익을 만들어내는 특정 팩터나 전략을 소개하고 백테스팅 결과를 보여주는 일반적인 퀀트 전략보다 훨씬 더 근본적인, 가치투자의 핵심 원리를 제시하는 점에서 독보적인 책이다. 파산할 기업을 피하고, 경제적 해자를 확인하고, 재무건전성이 높은 기업을 찾는 가치투자 전략을 실제 투자에 어떻게 적용하는지 낱낱이 파헤친다. 퀀트투자에 관심 있는 이들의 책장에 반드시 꽂혀 있어야 한다.
_ systrader79(《주식투자 리스타트》 저자, 의사)

그레이와 칼라일은 최고의 가치투자 이론에 근거해서 만든 블랙박스를 제공한다. 학계 최고의 논문들과 버핏, 그레이엄, 소프 등의 아이디어를 통합해, 시장이 좋건 나쁘건 잘 통하는 퀀트 시스템을 개발했다.
- 미베인 파버(《The Ivy Portfolio(아이비 포트폴리오)》 저자, 캠브리아 인베스트먼트 매니지먼트 공동 창립자 겸 CIO)

직관적으로 판단할수록 인지 편향이 극에 달하게 된다. 그러므로 재량권을 제한하고 통계로 입증된 사실에 근거할수록 실수를 더 많이 줄일 수 있다. 이는 가치투자를 퀀트로 접근해야 하는 아주 강력한 논거가 된다. 버핏의 말대로 “역설적이지만 눈먼 돈(dumb money)이 자신의 주제를 깨닫는 순간 더 이상 눈먼 돈이 아니다”. (54~55쪽 ‘01. 눈먼 돈의 역설’)

퀀트투자의 장점은 확보된 우위를 끈질기게 활용한다는 것이다. 퀀트투자에는 창과 방패의 양면성이 존재한다. 인지 편향으로부터 우리 자신을 지켜주는 방패의 역할과, 남들의 오류를 활용하는 창의 역할이 그것이다. 포커 테이블에 앉았을 때 우리가 호구가 아니라는 확신을 갖게 해준다.
이 책은 퀀트투자와 가치투자의 최고 장점만을 결합해 종목 선정과 포트폴리오 구성에 적용한다. 이렇게 하면 순수한 퀀트투자나 가치투자에 비해 여러모로 유리하다. 이런 방식을 퀀트가치 투자 전략(Quantitative Value, 이하 QV)이라 부르기로 한다. (56쪽 ‘01. 눈먼 돈의 역설’)

QP와 MF에 관한 연구는 퀀트 기법이 투자에 유용하다는 것을 입증했다. 경제가 좋건 나쁘건, 혹은 경기가 과열되건 침체되건 상관없이 작은 우위라도 오랫동안 꾸준하게 추구하면 탁월한 투자 성과를 얻을 수 있다. 1장에서 다룬 그레이엄의 전략처럼 이들 전략은 확고부동한 원칙을 꾸준하게 준수했다. 전략을 꾸준하게 준수한 점이 성공의 중요한 이유다. 다시 말해 모형을 충실히 따를 때 결과가 제일 좋다. 인간 본성에 휘둘려 모형을 지키지 않을 때 투자 성과는 급격하게 시장 수준 이하로 떨어진다. (82쪽 ‘02. 퀀트가치 투자 전략의 설계도’)

경제적 해자 투자 전략은 매우 간단해 보인다. 높은 수익을 내는 기업을 찾는다, 주식을 산다, 절대 팔지 않는다. 하지만 현실은 꽤 다르다. 문제는 기업들이 장기에 걸쳐 초과수익을 유지하기 힘들고 오히려 시간이 지날수록 자본비용에 근접하는 ‘평균으로의 회귀’를 보여준다는 사실이다. 이런 종목은 처음에는 초과수익을 내지만, 경제적 생명 주기에 걸쳐 초과수익이 사라진다. 다시 말해 초과수익을 내는 종목을 발견한다 하더라도 향후 이런 초과수익이 사라진다. (145쪽 ‘05. 경제적 해자를 파악하라’)

이유가 있을 거라고 생각하려는 인간의 습성 때문에, 우연에 불과한데도 패턴처럼 보이면 무시하기 힘든 면이 있다. 방글라데시 버터 생산량이 S&P500지수 향방을 예측하지 못하는 것이 분명한데도 라인웨버가 주가의 움직임과 이자율, GDP, 무역, 주택 착공 건수 등과 연계하면 더 그럴듯한 통계 모형을 만들어냈을 것이다. 방글라데시 버터 사례와 마찬가지로 엉터리 상관관계일지도 모르지만 너무 그럴듯해서 무시하기 어려웠을 것이다. 나심 탈레브는 이를 ‘이야기의 오류(narrative fallacy)’라고 불렀다. (262쪽 ‘10. 데이터 마이닝의 함정을 피하라’)

어떤 주식을 사느냐 마느냐의 결정은 불확실한 미래 사건에 대한 결정이다. 더 많은 정보를 구해도 특정 주식을 살지 말지 결정하는 우리의 확신만 커질 뿐, 그 결정의 정확도가 개선되지는 않는다. 머릿속 다락방에 데이터를 많이 모아봤자 마음만 편해질 뿐, 투자 결과를 개선하는 데는 도움이 전혀 안 된다. 전략을 간단하게 유지하는 것이 더 낫다. 다락방을 싹 치워내고 핵심 데이터에만 집중하는 것이다. 하지만 생각보다 힘든 일이다. (265~266쪽 ‘10. 데이터 마이닝의 함정을 피하라’)

퀀트 기법은 우리 내면에 있는 도박 본능으로부터 자신을 지킬 수 있게 해주고, 동시에 다른 사람들이 저지르는 자그마한 오류를 꾸준하게 활용하게 해준다. 잘못된 행동을 타이르는 이성적인 충고 따위는 소용없다. 비이성적 행동 오류는 일어날 수밖에 없다고 확신하고 예상할 수 있기 때문이다. 인간에게 인지 편향이 있는 한 역투자와 가치투자처럼 평균 회귀를 이용하는 투자 전략은 여전히 효과적일 것이다. 따라서 QV를 따르는 투자자에게는 계속해서 기회가 생길 것이다. (348~349쪽 ‘12. QV로 시장을 이겨라’)

추천사 _ 과정으로서의 퀀트에 충실한 책 | 영주 닐슨
서문

Part 1. 퀀트가치 투자 전략의 토대

01. 눈먼 돈의 역설
가치투자가 시장을 이긴다 | 퀀트투자는 어떻게 행동 오류를 예방할 수 있는가 | 퀀트가치 투자 전략의 힘

02. 퀀트가치 투자 전략의 설계도
그린블라트의 마법 공식 | 퀀트가치 투자 전략 연구 | 전략 실행

Part 2. 파산할 기업을 피하는 방법

03. 이익 조작과 명백한 사기를 적발하라
발생주의 회계와 이익 조작 | PROBM 예측하기

04. 자금난 위험을 피하라
파산 예측의 간단한 역사 | 파산 예측 개선하기 | 자금난 위험을 계산하는 방법 | 투자 유니버스 정화하기

Part 3. 훌륭한 비즈니스를 발굴하는 방법

05. 경제적 해자를 파악하라
회장의 비밀 레시피 | 경제적 해자를 어떻게 찾을 것인가

06. 재무건전성이 우수한 기업을 찾아라
F-스코어 | FS-스코어 | F-스코어 vs. FS-스코어 | 사례 연구: 루브리졸

Part 4. 싼 주식을 찾는 법

07. 가격 지표 시합
시합에 출전하는 선수들 | 시합의 규칙 | 시합 시작 | 전천후 가격 지표 | 공식 발표, 승자는…

08. 정상이익과 결합 지표
정상이익 창출 능력 | 전체가 부분의 합보다 큰가?

Part 5. 확실한 신호를 잡는 법

09. 스마트 머니가 보내는 신호를 좇아라
자사주 매입, 증자, 공시 | 내부자 거래가 초과수익을 낸다 | 주주행동주의와 포트폴리오 복제 서비스 | 공매도는 똑똑하다

Part 6. 모형 구축과 테스트

10. 데이터 마이닝의 함정을 피하라
지속 가능한 알파 | 큰 그림은 무엇인가? | 큰 그림을 엄밀하게 검증하라 | 투자 유니버스의 매개 변수

11. MF의 문제
인기주는 언제나 잘못된 선택이다 | QV 구조 개선하기 | QV 체크리스트 최종판

12. QV로 시장을 이겨라
위험과 보상 | 강건함 | 블랙박스 엿보기 | 인간 vs. 기계 | QV로 시장을 능가하다

한국판 특별 부록 _ 퀀트가치 투자 전략은 한국에서도 통하는가? | 강환국
감수 후기 _ 소프가 버핏을 만났을 때 | 신진오
주석