하버드비즈니스스쿨 마이클 젠슨 교수가
30년간 펼쳐온 거대한 연구의 보고
“자본주의 4.0 시대에 돌아보는 기업의 본질!”

변화하는 자본주의, 관리자본주의에서 창조적 자본주의에 이르기까지
기업을 누가 어떻게 관리하는지 그 방향성을 놓고 자본주의는 계속 변모해 왔다. 기업은 효율적인 운영과 가치창출을 통해서 인간의 생활수준을 개선할 수 있는 방향으로 변화되어야 한다. 기실 현대 자본주의는 기업 창업주(오너)로부터 독립적인 권한을 부여받은 전문경영인이 등장하면서 시작됐다고 해도 과언이 아니다. 그러나 ‘1주 1의결권’에 기반한 주주가치를 최우선으로 하는 주주자본주의가 처음부터 현대 자본주의를 대표하는 모델은 아니었다. 현대 자본주의는 1932년 아돌프 벌리와 가디너 민스가 저술한 『현대 기업과 사유재산』이라는 저서의 “소유와 경영을 분리해야 한다”는 주장에서부터 그 시발점을 찾을 수 있다. 리더십과 카리스마를 거침없이 발휘하던 존 데이비슨 록펠러, 앤드루 윌리엄 멜런, 앤드루 카네기 등 기업 오너가 최고경영자(CEO)를 맡아 기업흥망을 좌우하는 시대(관리자본주의)가 끝나고 전문경영인을 필요로 하게 된 것이다. 당시 전문경영인은 오너에 버금가는 막강한 권한을 가졌고, 기업혁신과 성장을 전적으로 책임지는 역할을 부여받았다. 관리자본주의가 태동할 당시는 경제공황이 한창인 때라 주주들의 눈치를 보지 않고 전문경영인의 능력과 카리스마가 강조되던 때였다. 경제공황을 돌파할 수 있는 전문경영인의 추진력이 절실했다. 그러다 관리자본주의가 퇴조를 맞으면서 이를 대신해 주주자본주의가 등장한 것은 1970년대 들어서다.
1970년 신고전학파의 대부인 밀턴 프리드먼이
<뉴욕타임스>
에 기고한 칼럼에서 주주가 회사를 소유한다는 개념을 도입하면서 주주자본주의 논쟁에 불이 붙었다. 1976년에 출간된 마이클 젠슨의 논문
<기업의 이론 : 경영행동, 대리인비용 및 소유구조>
는 전문경영인의 역할을 축소하고 전문경영인을 주주의 견제 대상으로 파악하면서 주주자본주의에 힘을 싣는 분위기를 이어갔다. 젠슨은 이 논문에서 과거 창업주가 경영하던 것보다 전문경영인들로부터 더 나은 성과를 얻지 못했다는 결론을 내렸다. 전문경영인은 주주보다는 자신의 사적인 부를 늘리는 데 열심이고, 따라서 전문경영인에 대한 감시체제를 갖추지 않는다면 주주는 물론 국가경제 전체로도 손실을 초래한다는 지적이었다. 이때부터 주주는 주식에 기반한 의결권을 철저히 행사하며 전문경영인의 방임을 용납하지 않음으로써 이익을 극대화하는 장치 마련에 나서게 된 것이다. 그러나 이에 대한 비판 또한 강력하게 제기됐다. 주주들의 입김 때문에 장기적인 투자가 저해돼 경제성장을 해친다는 것이 주된 논리였다. 그들은 “주주가치를 끌어올리는 유일하고 확실한 방법은 현재가 아닌 기업의 미래 실적에 대한 기대치를 높이는 것이지만 불행하게도 경영자는 이를 무한정 지속시킬 수 없다”는 주장을 내세웠다. 그리고 세계경제는 주주자본주의를 폐기하고 그 대안으로 더 발전한 자본주의를 향해 움직이고 있다.




인간은 순수하게 이기적이지도, 이타적이지도 않은 ‘상호적(reciprocal)’ 존재

『기업은 누구를 위해 존재하는가』는 마이클 젠슨 교수가 동료들과 함께 30년에 걸쳐 진행한, 기업의 본질에 관한 8편의 논문을 엮은 책이다. ‘기업이론의 1인자’로 군림해온 마이클 젠슨 교수는 이 책에서 주식회사라는 조직형태가 가장 효율적이라는 증거를 제시했다. 기업이 이윤극대화가 아닌 여러 목표를 추구할 경우 경제의 효율성이 떨어지고 결국 자본주의의 장점마저 사라질 것이라고 확신한 그는 경영자와 보통주주들 및 채권자들 사이의 이해가 상충되는 것을 수학적으로 증명해냈다(젠슨과 메클링의 대리인이론). 그는 기업의 조직 내부를 규율하는 경기규칙의 다양한 측면을 살펴, 이 규칙들이 경영자, 소유자, 채권자, 종업원 및 공급자로서의 개인들 사이의 이해관계에 내재하는 오랜 갈등과, 기업을 조직화하고 경영하는 여러 방법들이 이런 갈등에 따른 비효율과 부의 훼손을 어떻게 악화 또는 개선시키는지 다뤘다. 물론 젠슨은 모든 개인들은 그들 자신에게 이익이 되도록 여러 대안들 중에서 선택을 행하는 합리적 존재라는 전제에서 출발해 대리인이론에 관한 일반원칙을 도출했다. 모든 개인들의 (자신의 이익을 가장 극대화시키는 선택을 하는) 이기심에 기초를 두고 있으며, 개인들 사이의 이해상충 때문에 발생하는 비용을 최소화하는 구조와 인센티브제도를 구축하도록 한다는 결론으로 연결된다. 그러나 인간은 완벽하게 이기적이지도, 이타적이지도 않은 ‘상호적’ 존재다. 20세기 중반 이후 학자들 사이에서 ‘성장의 종말’에 대한 논의가 있기는 했지만, 20세기 후반에 들어와 기술발전이 가속되면서 게임, PC, 휴대전화, 인터넷 등 새로운 문명이 전개되었다. 이러한 변화가 가져다주는 물결에 적응하는 것이 개인은 물론 기업에게도 큰 숙제로 남겨졌다. 기업차원에서 볼 때, 이러한 도전은 더 심각하다.

마이클 젠슨은 21세기가 도래하는 시점에서 많은 기업이 도태할 것을 예언한 바 있는데 이는 사실로 나타났다. 우리의 경우를 살펴봐도 한눈에 알 수 있다. IMF 구제금융 이후 우리나라 재계에 일어난 변화를 보면 어떠한 혁명적인 정치가도 이행할 수 없었던 일이 현실화됐다. 재계 6위에서 60위 사이 그룹들이 기업개선작업(워크아웃)을 통해 거의 해체되었고, 급기야 제계 2위인 대우도 소그룹으로 분해되는 길을 걷게 됐다. 슘페터의 ‘창조적 파괴’라는 말을 실감할 수 있는 시기였다. 이는 경영자들과 주주들 사이의 이해상충에 따른 비용이 과도하게 커졌을 때, 대리인비용이 기업의 인수·합병활동을 촉발시킨 것이라 볼 수 있다. 또한 과거에는 변변한 경제활동을 하지 못하던 나라들이 본격적으로 경제활동을 하게 되는데, 이들은 엄청난 인구를 바탕으로 세계경제의 다크호스가 될 수 있다. 엄청난 인구를 지닌 중국의 경제활동이 세계경제에 미치는 영향이 바로 그것이다.




흔들리는 주주자본주의, 그 대안은?

주주자본주의의 근간은 자유주의 경제론이다. 애덤 스미스의 ‘보이지 않는 손’을 계승한 신고전학파 경제학자들은 기업마다 주주들의 이익에 충실할 때 사회 전체 이익도 극대화한다고 본다. 주주의 이익은 바로 주식시장에서 주가로 표현되고, 기업가치 극대화를 위해선 적대적 인수·합병(M&A)도 자연스러운 현상이다. 문제는 주주들의 입맛에 맞추다 보니 단기이익에는 충실하지만 장기적 안목의 투자에는 장벽이 된다는 것이다. 주주자본주의에 대한 논란은 2008년 이후 세계금융위기를 겪으면서 더 거세지고 있다. 기업들이 장기적 성장보다는 주가를 높여 시세차익과 전문경영인의 ‘몸값’ 높이기에 연연해 왔다는 점 때문이다. 미 정부의 막대한 공적자금을 받은 기업들이 성과급 잔치를 벌인 것은 주주자본주의가 낳은 도덕적 해이의 전형이다. 주주가치 극대화의 주창자였던 잭 웰치마저 금융위기 이후 “주주가치란 세상에서 가장 바보같은 아이디어”라고 자아비판을 하는 해프닝을 낳기도 했다. 시장이 항상 적정가격을 유지하기 때문에 기업이 할 수 있는 최선은 그들의 주가를 극대화하는 것이라는 마이클 젠슨의 주장 또한 더 이상 힘을 쓰지 못하는 격동의 시기에 우리가 살고 있는 것이다.

행동경제학에 따르면 시장은 불완전한 곳으로 주주들의 선호도 획일적이지 않다(실제 세계에서는 많은 투자자들이 효율성시장 이론의 합리적 투자자들처럼 이성적으로 행동하지 못한다). 기업의 장기적 이익에 관심을 갖는 주주도 있고, 배당 대신 의결권에 만족하는 주주가 있는 등 다양한 형태가 존재한다. 전문경영인(대리인)의 행동원리도 단순히 사익이라는 부정적 관점에서만 설명할 수는 없다. 불확실성이 대변하는 오늘, 기업은 물론 개인들 또한 더 이상 ‘완벽에의 충동’에 매달려서는 안 된다. 이 책은 시장의 불완전성을 인정하기까지 수없이 많은 연구를 이끌어낸 마이클 젠슨의 안목을 독자에게 선사하는 가장 효과적인 도구가 될 것이다.

주주의 부가 기업전략에 대한 결정권을 가진 사람들의 목적에 따라 큰 영향을 받기 때문에 기업지배구조는 보통주 소유자들에게 큰 관심을 끄는 이슈다. 누가 기업을 지배하고 있으며, 누구의 이익이 가장 우선하는가? 경영자들의 ‘목적’은 그 기업을 소유한 주주들의 ‘목적’과 자주 충돌한다. 1930년대 이래 시행된 법률과 규정들은 기업소유자들의 이익을 희생시키면서 기업경영에 대한 대부분의 권한을 실질적으로 경영자들의 손에 쥐어주었다. 또한 기업의 이사회도 경영진과 한통속이 되어 그들 자신의 존재이유인 주주이익보호를 무시하는 경향을 나타내왔다. _p.19

재무경제학자들은 무엇이 가치를 결정하는지를 이해하고, 불확실성과 목표함수들에 대해 생각하는 방법을 알고 있기 때문에 이러한 통제와 조직문제를 다루는 데 특유의 이점이 있다. 이를 위해서, 우리는 조직의 실패(그리고 성공)로 연결되는 요인들을 지금보다 더 잘 이해해야 한다. 우리는 “기업”이라는 블랙박스를 깨트려야 하며, 이것은 조직과 그 속의 사람들이 어떻게 일하는지 이해하는 것을 뜻한다. 한마디로 요약하면, 우리는 실행 가능한 조직이론을 발전시키는 문제에 봉착해 있다. _p.87

이는 보다 좋은 인센티브만 주어진다면, 동일한 경영자들이 동일한 자산으로 기업의 생산성과 가치를 거의 두 배나 증가시키는 일반적인 상황들이기 때문에 그 자체로서 흥미로운 사실이다. 이들 거래에서 패자들을 찾기가 그토록 어려운 것도 놀라운 일이다. 비능률적이며, 필요 이상으로 많은 수의 스태프들이 LBO 파트너십 본사의 사업단위들로 대체되기 때문에, 중간경영자들과 고위경영자들 중 일부는 그들의 자리를 잃게 된다. 이러한 LBO 투자펀드들은 인센티브와 기업 본사에 의한 직접개입 대신 분권화된 의사결정에 의존한다. 기업조직에 있어서의 중요한 혁신들이 계속됨에 따라 시행착오도 나타날 것이다. 이는 자연스러운 현상이지 반생산적인 현상은 아니다.
부채에 대한 조세가 유발하는 편견을 제거하는 가장 우수하고 단순한 방법은 배당금에 대한 이중과세를 기업차원에서 손비로 인정해줌으로써 제거하는 것이다. 이 변화는 기업들로 하여금 수익성이 좋은 투자프로젝트가 없는 경우에도 상당한 액수를 내부유보하려고 하는 인센티브를 저하시킬 것이기 때문에, 경제에 대규모 부수적인 효율증대를 가져다줄 것이다. _p.120~121

그렇지만 기업의 이사들은 그들 자신이 소유하는 돈의 관리자로서보다는 다른 사람의 돈을 관리하는 사람이기 때문에 사적인 공동사업체에서 파트너들이 자주 자신의 돈을 지켜보는 것과 같은 수준의 세심한 경계심을 갖고 그것을 지켜보아야 하지만 이것이 제대로 이루어지리라고 기대할 수는 없다. 부자들의 집사처럼 그들은 자신들의 주인의 명예보다는 사소한 일들에 관심을 쏟기가 쉽고 그들 자신에게 아주 쉽게 그것을 면제해주는 시혜를 베푼다. 그러므로 그런 회사의 일들을 관리하는 데는 다소간에 언제나 부주의와 풍요로움이 넘칠 수밖에 없다. _p.127

상장공개기업은 놀랄만한 사회적 발명품이다. 수많은 개인들이 자발적으로 관련당사자들의 권리를 설명하는 계약상의 관계들에 대한 복잡한 집합을 근거로 수십억의 달러, 페소 등등의 개인적 부를 경영자들에게 믿고 맡긴다. 설립된 기업의 시장가치 증가뿐만 아니라 (주식)회사 형태의 조직이 채용되는 추세가 증가하고 있는 현재까지는 회사 형태에 내재된 대리인비용에도 불구하고 채권자들과 투자자들이 대체로 그 결과들에 실망하지 않았음을 보여준다. 대리인비용은 모든 비용들과 마찬가지로 실질비용이다. 대리인비용의 수준은 무엇보다도 강행법규과 관습법 및 계약을 만드는 인간들의 창의성에 영향을 받는다. 현대 기업에 적용되는 법과 계약의 정교함 모두가 대리인비용을 최소화하려는 인간들의 강력한 인센티브가 존재해 온 역사적 과정의 산물이다. 더구나 거기에는 활용가능한 대체조직형태들과 새로운 것을 발명할 수 있는 기회들도 존재했다. 그것이 어떤 장점들을 갖고 있든지 간에 주식회사는 지금까지 잠재적인 대체조직들에 대항해서 시장의 검증을 극복해 왔다. _p.194

포이즌 필은 이사회가 주주들의 최고수준의 지배권, 즉 일부 지배권거래에 있어서 이사회와 경영진을 배제하는 권한 중 일부를 일방적으로 행사할 수 있도록 재배정해준다. 이들 유가증권은 다양한 형태를 취하지만 공개매수, 대량주식이나 의결권 취득 또는 그와 같은 대량보유분에 대한 추가 등과 같이 이사회의 승인을 받지 않은 당사자에 의해서 지배권에 영향을 주는 사태가 발생하면 주주들의 권리를 이들 유가증권이 변화시키는 특징을 갖고 있다. 한 가지 흔한 형태는 대상 기업의 주주들에게 크게 할인한 가격, 일반적으로 50% 가격으로 살 수 있는 권리를 부여한다. 비판가들은 포이즌 필이 경영자들을 보호한다고 비난하고, 옹호자들은 포이즌 필이 경영진과 이사회가 지배권거래에 있어서 유리한 조건을 확보할 수 있는 권한을 부여함으로써 주주들에게 이익이 된다고 주장한다. _p.357